万亿住房租赁市场 两类标的明显受益

●目前交易市场是房地产市场的主角，住房保障体系在最近几年里加快建立和形成规模，而租赁市场仍然处于自发状态。我国住房租赁比例仍然偏低，到2010年，租赁比例仅21%，住房自有率常年维持在70%以上，远高于西方发达国家水平。参照海外经验，住房供给体系立体化是大势所趋，社会资本市场化供应为主体、政府为辅的供应结构是发展方向。

●我们梳理了美、日、德三国的住房体系建设经验，长期来看，住房问题不能够，也不可能完全依靠政府的行政手段和财政财力来解决，在需求端通过多元化的金融手段，提高居民的信用资产水平以满足其对住房的支付能力，将是化解库存挤压，引导需求转变的重要途径。

●从国际经验来看，仅仅由政府提供的低端住房保障是远远不够的，引入社会资本、开展租售并举的供给侧改革是行业的大方向，这也将带来万亿级以上的市场机会。

⊙中信建投

二次房改演变：从住房商品化到租售并举

住房制度改革在我国由来已久，作为我国社会改革的重大工程之一，住房制度改革先后经历了由实物分配到商品化再到现在租售并举的进程：

1，实物分配阶段（1993年以前）：在1993年之前，我国的住房基本上属于实物分配，住房建设的资金主要来源于政府，部分来源于单位自筹，住房建好后，单位或者政府以较低的租金或者无偿提供给职工居住，该阶段住房基本上作为一种福利的形式分配给就业的居民。

2，商品房萌芽阶段（1993年-1998年）：1993年11月，国务院住房制度改革领导小组召开工作会议确立了以出售公房为重点，租房、售房、建房一同并举的新方案，开始了我国住房的商品化尝试；1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，停止住房实物分配，并开始逐步实行住房分配货币化，标志了分房制度的终结和国内住房市场化的开始。

3，住房市场化阶段（1998年-2004年）：从1998年《通知》发布后，我国房地产市场迅速发展，房地产固定投资连续以两位数保持增长，2003年国务院出台了《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，表明要坚持住房市场化的基本方向，同时提出要逐步实现多数家庭购买或承租普通商品住房，这一阶段基本实现了我国住房市场化的完全转变。

4，新住房制度探索阶段（2005年至今）：随着房地产市场的蓬勃发展，房价上涨过快的问题也日益凸显，管理层先后多次出台房地产调控政策，旨在控制房价上涨过快，同时加强对城市中低收入人群的住房保障工作， 面对城市居民的住房货币化补贴与市场房价的脱节，住建部在2015年1月发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，提出培育和发展住房租赁市场，完善现有住房供应体系。同时，相关人士近期明确表示，2016年要推进以满足新市民住房需求为主的住房体制改革,把去库存作为房地产工作的重点,建立购租并举的住房制度。

我国的住房体系中租赁比例偏低

中国住房制度构成主要包括三个方面：其一是交易市场，其二是租赁市场，其三是住房保障市场。目前交易市场是房地产市场的主角，住房保障体系在最近几年里加快建立和形成规模，而租赁市场仍然处于自发状态。尤其租赁需求的住房供给只能通过二手房市场获得，基本上不存在新房租赁市场，从而导致住房租赁市场存在大量的供需不匹配，市场不规范和道德风险等问题。根据历年人口普查的数据推算，2000年我国住房租赁比例仅有20.55%，到2010年，我国住房租赁比例仅上升了0.5个百分点，为21.05%，我国住房自有率也常年维持在70%以上的水平，远高于西方发达国家。

我国主要是通过自建房屋和购买商品房的形式来满足居民的住房需求，而相对经济较为发达的美国、英国、法国、德国和日本，其住房自有率分别在50%-70%左右，其中德国更是在50%以下，大部分人群以租赁为主要的居住方式。根据国家发达国家经验，城市经济越发达，其房价水平越高，带来的购房压力相应越大，租房就成为居民满足居住需求的主要途径。纽约的住房自有率近年来约维持在30%到35%的水平，而日内瓦和柏林其住房自有率仅有不到15%的水平，租赁住房成为这些区域主要的生活方式，而上海2014年住宅出租面积为72.16万平方米，仅占当年住宅销售面积的4%，住房自有率水平高达70%，反映出国内住房租赁市场发展的滞后和缓慢。

住房租赁市场的海外经验

从海外经验来看，住房供给体系立体化是大势所趋，瑞典非盈利性组织拥有全国约20%的住房，美国的非盈利性组织出资参与保障性住房建设资金常年在40%以上。同时，在租赁住房中，如美国等国家只有不到20%左右的租赁住房是由政府提供的，剩余可支付的租赁住房则是由住房协会、私营企业及业主、非盈利组织、房地产信托基金和保险公司等多元机构提供，相对而言，我国的租赁住房供给体系较为单一。

我们梳理了海外一些国家的住房体系建设经验，长期来看，住房问题不能够，也不可能完全依靠政府的行政手段和财政财力来解决，在供给端大量提供租赁的房源，增加社会资本的参与度，扩大住房租赁市场的供给、并保障承租人的权益将会是解决住房供给缺口问题的有效手段，在需求端通过多元化的金融手段，提高居民的信用资产水平以满足其对住房的支付能力，将是化解库存压力，引导需求转变的重要途径。

美国经验：租金补贴+社会资金引入

美国的住房租赁市场发展最初是通过政府出资的形式，向住房市场提供公共住房，以扩大租赁住房的供给，解决住房短缺的问题，随着人口的快速增长，政府财政压力越来越大，单纯的通过供给端推进，发展住宅租赁市场受到较大的制约。其后美国政府从供给和需求端两方面入手，通过引入社会资本保持和扩大供给端，通过需求端的疏导，提高整个住房租赁市场的运营效率和住房资源的高效匹配，最后形成目前的住房租赁市场和现行保障性住房制度。

资金来源：政府以补贴为主

在美国的保障性住房政策体系中，政府直接出资的部分占比很小，资金主要用在低收入阶层的公共住房及租金补贴上；而其余大部分保障性住房资金需求则是通过政策手段，利用民间资金来满足。一方面通过提供低息贷款和税收减免优惠吸引社会资本参与到保障性住房的建设中，另一方面通过按揭抵押贷款证券化和提高中低收入水平的信用资产水平，来满足居民对住房的支付能力以吸引金融机构进入住房领域，此外，政府还通过对提供土地管制方面的优惠以吸引开发商参与到保障性住房的建设中来。

在美国保障性住房建设中，社会资本参与的主要项目为LIHTC计划，其中非盈利性组织的出资占到整个LIHTC计划的20%以上。而政府资金占比则呈逐年下降之势，在 1995年的LIHTC计划中，作为政府资本代表的农村住房租赁贷款支持的新建住房占整个LIHTC计划的17.60%，随后政府出资开始逐步下降，社会资本参与度开始提升，至2013年，政府出资约在LIHTC计划中占比7.60%，社会资本占比已达63.5%左右。

当前国内住房租赁保障远远不够

当前我国住房体系的建设将围绕多层次展开，从国际经验来看，仅仅由政府提供的低端住房保障是远远不够的，引入社会资本、开展租售并举的供给侧改革是行业的大方向，这也将带来万亿级以上的市场机会。

2007年，国家开始对现有的住房制度进行调整和改革，将住房制度的重心转化为关注低收入人群的住房保障需求。“十二五”规划中，提出了重构我国现有住房体系的设想，明确了我国多层次住房供应体系，并且设立了3600万套保障房假设和20%保障覆盖率的目标，同时要求“十二五”期间增加公租房1000万套，廉租房400万套，租赁补贴150万户，并逐步形成了并轨制的保障性租赁住房体系。

根据国家行政学院社会治理研究中心的调研结果显示，截至2013年年底，我国共筹建保障性租赁住房1425万套，其中新建1349万套，占比94.7%，其中政府投资的保障性租赁住房占比达到78.4%，共计1058万套。我国的保障性租赁住房已覆盖1057万户中低收入家庭，其中廉租房占比约72.8%，在整个住房保障体系中，实物配租仍然是主要途径，但是货币补贴安置的力度也在逐渐提升。

由于公共建设性住房资金的资金来源只能通过政府的财政支出，并且回笼期限较长，一般需要10年到20年左右，同时缺乏相应的配套机制保障参与资本的收益，进而导致我国目前保障性住房建设项目难以有效吸引市场和社会资本的广泛参与。此外，公共住房的建设用地来源供给也是我国保障性住房建设供给端的一大瓶颈，由于地方土地拆迁、收储成本不断提升，建设前期时间环节较长，因而，地方政府需要依靠商业化的土地转让所得来覆盖前期大量的资金投入，这也相应造成了保障性住房的土地供应相对匮乏。

顶层设计出炉 多举措打造多元化住房租赁市场

2016年6月3日，国务院出台《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》指导文件，文件明确提出，以建立购租并举的住房制度为主要方向，健全以市场配置为主、政府提供基本保障的住房租赁体系，支持住房租赁消费，促进住房租赁市场健康发展，并提出了到2020年的发展目标：1，住房租赁市场体系：供应主体多元化、经营服务规范、租赁关系稳定；2，公共租赁住房保障体系：保基本、促公平、可持续；3，住房租赁法规制度体系：市场规则清晰、政府监管有力、权益充分保障，推动实现城镇居民住有所居的目标。

针对我国当前公共住房保障体系有效供给不足、资金缺乏等问题，本次《意见》从六大方面提出了培育和发展住房租赁市场的具体政策和措施：培育市场供应主体、鼓励住房租赁消费、完善公共租赁住房、支持租赁住房建设、加大政策支持力度、加强住房租赁监管。在提升完善公租房运营保障能力的同时，积极引导住房租赁企业、开发商、个人投资参与住房租赁市场，通过多层次的住房租赁体系满足人们不断增长的住房租赁需求。

从我们之前总结的国际经验看，社会资本投入占比提升、市场化供应为主体是住房租赁市场发展的必然方向，引导租赁企业、开发商等多方投资参与租赁市场，一方面解决了我国保障住房供给不足、缓解政府财政压力。另一方面通过市场化手段能够有效满足不同人群的居住需求，完善房地产供给侧改革，有利于行业中长期发展。

根据链家研究院数据，2015年我国租赁市场租金规模达1.15万亿元左右，到2020年，中国自有存量住宅将达到2.5亿套，其中0.9亿套将被用于出租，背后的房屋资产管理价值在150万亿元左右。根据嗨客调研测算，当前我国66%的租赁房源集中在个人手中，规模化、集约化程度较低，但也为住房租赁发展带来了机遇。我们认为，未来住房租赁企业通过集约化管理和专业化运营，有望承接管理个人、开发商乃至公租房房源，对外输出服务管理，这也是新政鼓励的一大方向。

此外，针对住房租赁中介，《意见》提出要规范经营行为、提升服务质量，这有助于改善租客的消费体验。根据企鹅智酷发布的《网络租房调查报告》数据显示，高达54.2%的租客认为中介收费不合理，表明在当前价格下，中介服务远不达消费者预期。

此次《意见》的出台也是从我国租赁市场的痛点出发，主要包括以下几大亮点：

亮点一：供给端激励加速推进 需求端激励落地需时间

为了加快住房租赁市场发展，《意见》分别从供给和需求两端提供政策激励，在完善住房供应体系的同时，促进住房租赁消费。

供给端：《意见》明确提出对于依法登记备案的住房租赁企业、机构和个人给予税收优惠政策支持：对于个人出租住房的，由5%减按1.5%的征收率计缴增值税，出租住房月收入不超3万元的，2017年底之前免征增值税，出租住房所得减半征收个人所得税；对于住房租赁中介机构，由之前营改增试点的11%税率降为6%增值税税率；对于一般纳税人，出租在营改增前取得不动产，适用简易计税方法，按5%征收率计缴增值税。我们认为，配合本次营改增推进，供给端税收优惠有望快速落地，较大的优惠幅度能够有效激励个人出租住房，扩大房源供应；对于中介机构和租赁企业而言，较低的税率能够降低收税负担，保证盈利空间。

需求端：政策激励主要在三个方面：1，税收减免：《意见》提出个人的租金支出将纳入个税改革税前扣除部分。但我们认为，个人所得税改革是一项长期工程，短期落地可能性不大，且与住房按揭利息抵扣个税政策相似，高收入和高租金的区域会更加受益于该政策；2，公积金支持和公共服务均等化：对于公积金支付房租政策，北京、上海等一线城市已经落地实行。我们认为，具备大量人口流入的二线省会城市也将快速落实，这将有效缓解个人尤其是年轻人的房租支出压力。但对于《意见》提出的公共服务均等化，我们认为，考虑地方政府日渐趋紧的财力，其推进和落实仍有待观察；3，公租房货币化：《意见》提出转变公租房保障形式，推进公租房货币化，实物保障和租赁补贴并举，借鉴美国等发达国家经验，货币租金补贴是住房保障主要的政策手段，相比公租房，货币补贴更为灵活、成本更低，同时也有益于部分库存高企城市的库存去化。

亮点二：扩大租赁房源供应 商改住利好商业去库存

《意见》提出允许将商业用房等按规定改建为租赁住房，土地使用年限和容积率不变，土地用途调整为居住用地，调整后，用水、用电、用气价格应当按照居民标准执行。我们认为，这一政策实质是改变土地用途，给予了地方政府盘活存量土地的方式和能力，一方面扩大了住房租赁市场供给，另一方面通过水、电、气的价格标准下调，保证这部分房源的市场竞争力，进而促进商业地产去库存。

亮点三：完善住房租赁金融支持 稳步推进房地产投资信托基金试点

《意见》提出支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品，并稳步推进房地产投资信托基金试点。相较快周转的住宅开发，传统租赁行业资金沉淀量大、投资回报周期长，缺乏轻资产化模式是制约租赁行业发展、房企较少涉及租赁行业的最大原因。我们认为债券发行放开、不动产证券化产品发行有望为租赁企业打开融资渠道，而房地产投资信托基金的试点将真正做到轻资产化，有利于租赁企业盘活资产、获得长期稳定的融资渠道，并通过金融杠杆提高收益率，促进住房租赁市场的蓬勃发展。

亮点四：切实保护承租人合法权益 稳定租赁关系

与房地产交易市场类似，多年来住房租赁市场尤其是供小于求的核心城市一直是卖方市场，承租人长期处于弱势地位，相应的合法权益得不到有效保障。为此，本次《意见》在三个方面提出措施保护承租人合法权益：1，明确出租人义务。推行住房租赁合同示范文本和合同网上签约，落实住房租赁合同登记备案制度；保证住房和室内设施符合要求；在住房租赁合同期限内，出租人无正当理由不得解除合同，不得单方面提高租金，不得随意克扣押金。2，保障承租人享有基本公共服务。对于非本地户籍承租人，住房租赁合同经备案后可办理居住证，享受与户籍人口同等的义务教育、医疗等基本公共服务。3、规范住房租赁中介行为，提升中介机构诚信水平和服务质量。我们认为，随着住房租赁供应的增加，租赁市场将逐渐由卖方市场向买方市场转变，作为住房租赁消费者，承租人合法权益的切实保障是行业有效运行和稳定发展的基石，相关法律法规的健全完善值得长期关注。

静待细则出炉 租赁市场供给侧企业迎来大机遇

此次《意见》的出炉，彰显了管理层对于推进住房体系变革的决心，住房租赁行业将迎来更多政策上的扶持。此次《意见》仅仅是顶层设计，我们预计更多的配套细则文件将接踵而至，这将对于住房租赁市场的供给端企业带来机遇。

万亿住房租赁市场蓝海即将开启，房地产投资信托基金等金融化产品的推进有望提速，关注两方面受益标的。住宅租赁方面，可关注已布局公寓领域的相关标的：万科（长租公寓已开业超1000间，2000间正在筹备）；房地产投资信托基金推进方面，可关注持有优质商办物业运营商，如陆家嘴（自持商办物业150万平米，在建合计超213万平米）、中国国贸（北京CBD地段物业规模达110万平，包含在建）、世茂股份（在手经营性物业100万平米）及房地产基金运营标的嘉宝集团。

国内住房制度变迁

房改前 一次房改 二次房改

资料来源：中信建投证券研究发展部