对于地产商而言，住房租赁融资的这个春天有点短。

8月29日，上海证券交易所公布，富力地产（02777.HK）60亿元非公开发行的2018年住房租赁专项公司债券已经在8月29日被终止。

根据上证所最新的信息显示，被叫停的除了富力地产以外还有合生创展，合生创展一笔100亿元的住房租赁公司债自7月2日至今仍处于“中止”状态；而合生创展另一笔31亿元公司债券已被上证所终止。

此时，距“住房租赁融资的春天”仅开始4个月。

就在4月25日，中国证监会、住房和城乡建设部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，以实际政策支持促进住房租赁市场发展，数万亿元规模的住房租赁产业获得了最明确的资金渠道支撑。最重要的是，文件指出将在审核领域设立“绿色通道”。

一时间，房企蜂拥而至。

异化为变相融资
 

自2017年10月开始，随着国内首单长租公寓资产类REITs（房地产投资信托）产品正式破冰，住房租赁融资的市场被迅速激活。2018年以来，至少有12家公司提交了发行住房租赁专项公司债的申请，发行规模总计618.8亿元。
 

而据时代周报记者查阅，富力地产和合生创展均未公开披露其在长租公寓项目的发展规划。在已回复状态中的融信、龙光等房企目前也未有对公众公布实质性的长租公寓项目。

在今年7月已获得上海证券交易所通过的100亿元规模“中联前海开源-恒大租赁住房一号第N期资产支持专项计划”的恒大地产集团，虽然已经表态将要进军长租公寓市场，但截至目前亦未公布其长租公寓项目发展计划。

“融资渠道不断收紧态势已然明显，这也是不少房企希望通过住房租赁来融资的重要原因。” 全国房地产商会联盟主席顾云昌在接受时代周报记者采访时指出，“住房租赁融资的迅速发展是基于国家政策的大力支持，但目前对于住房租赁融资可能带来的风险仍没有明朗。”

“就目前收紧住房租赁融资的情况来看，不排除这是为了防范各类借住房租赁市场发债实现变相融资。”中原地产首席分析师张大伟在接受时代周报记者采访时表示，目前的住房租赁市场仍未成熟，部分改革内容包括债券信用评级、资金投入的范围等或还需要重新审核，前期发债的成熟度不高。

一切为了现金流
 

进入2018年以来，如何维持企业现金流成为房地产商心头之痛。
 

根据同策咨询研究院发布的监测数据，2018年前7个月，40家典型房企总计融资4105亿元，相当于2017年下半年融资体量。而从走势来看，40家监测房企的融资金额在2018年5月骤降，达到自2017年5月以来最低额。

从具体项目而言，非标准化的融资逐步向标准化融资转变的趋势明显。

2018年一季度，非标融资新增余额占比回落11%，而作为非标两大方向之一的委托贷款更是呈现负增长态势，房企多元化融资渠道全面被堵。

但对于贷款和债券融资而言，比例上升的速度让人惊讶：2018年6月底，全国房产开发贷余额8.2万亿元，较去年同期增长了27.8%；而截至8月21日，房地产企业发债（信用债）规模达3169.50亿元，已经接近2017年全年3312.68亿元的规模。

“在国家去杠杆的大背景之下，非标融资变得越来越艰难。”顾云昌告诉时代周报记者，目前房地产企业现金流紧张的状况有两方面原因：一方面是中央始终在防止大量的资金流入房地产，因此造成房地产企业流动性不足；另一方面则是经历过去几年开发高潮之后，开发商购买了大量土地使得资金积压的情况严重。“一进一出之间，房地产企业的现金流自然会受到明显压力。”

顾云昌同时指出，过去在融资总额中占比较高的境外债券，也在发改委限制境外发债投资境内房地产的大背景下被逐步堵死。

6月28日，发改委在官网发布的文件中称，发改委将同有关部门合理控制外债总量规模，优化外债结构，有效防范外债风险。据彭博统计，截至2019年底，中国地产企业需要偿付总计774亿美元的境内外到期债券。

与“钱荒”一同而来的，将是越来越高的融资成本。

据同策研究院监测显示，在已披露的数据中，7月份融资成本最低的一笔是万科于2018年7月26日发行的2018年度第三期超短期融资券，发行金额为30亿元，利率为3.58%。此外，万科发行的首期中期票据的票面利率也较低，为4.6%。

而融资成本最高的是融创中国发行的于2020年到期的4亿美元的优先票据，票面利率为8.625%。值得注意的是，境外发行的公司债利率均超8%。

“在融资成本升高以及渠道减少的大背景下，回笼资金成为房地产企业的头等大事。”顾云昌告诉时代周报记者，包括碧桂园等头部企业，均把回笼资金作为近段时间企业运营的首要目标。

高收益背后的高负债

尽管资金紧张而叫苦不迭，但在最近发布的上市房企的半年报中，增收又增利的现象颇惹人注目。

根据wind资讯统计，2018年上半年，A股135家上市房企营业收入总计高达7740亿元，同比上涨24%；包括恒大、万科、融创、保利、华润等前十大房企均实现利润翻番；此外，万通地产、广宇发展等17家中小型企业上半年净利润涨幅高达200%。

高利润背后，却是高额负债。这或许能够从万科的半年报中一窥究竟。

8月20日，知名房企万科发布半年报，2018年1-6月，该公司实现销售金额3046.6亿元，同比增长9.9%；实现营收1059.7亿元，同比增长51.8%；实现归属于上市公司股东的净利润91.2亿元，同比增长24.9%。

但万科半年报显示，今年上半年该公司有息负债合计2269亿元，持有货币资金1595.5亿元，净资产为1348.92亿元，净负债率为32.7%，较2017年底8.8%的净负债率增长23.9个百分点。这些数据的变化反映出这家位于头部的房地产企业所承受的债务压力正在增大。

今年上半年，万科实际利息支出合计56.3亿元。而根据2017年的财报，万科当年实际利息支出合计82.1亿元。今年上半年的实际利息支出即已达到去年的68.57%。

“债务压力增大以及销售增加，其实都是房地产的行业集中度在不断增加的具体体现。”顾云昌告诉时代周报记者，今年房企销售额的增加主要是建立在兼并收购之上的，头部企业通过融资杠杆对中小型房企进行收购，从而使得这些头部企业在销售和利润上都实现快速增长。

但顾云昌同时强调，这样高负债率的运行方式不但不可持续，还会造成房企抗风险能力大大降低。

实际上，万科的净负债率在行业内仍属于较低水平。克而瑞地产研究数据显示，截至2017年12月，170家房企的加权净负债率约为88.73%。

“现在房地产的销售额上升的背后，是债务的不断上升。”链家研究院院长杨现领告诉时代周报记者， 高负债下的高收益难以持续。

事实上，2017年136家上市房企平均负债率达到79.1%，为2005年以来的最高位。2008年至今10年间，房地产行业整体负债率上升了将近20%。

可以预见，在各种政策的影响下，房企的资金和运营将会受到比较大的压力。如何突围，将成为关注点。