宏观政策口径在逐渐放松，但市场紧绷的神经没有放松。7月23日国务院常务会议敲定下一步财政金融政策框架后，市场情绪几乎一夜之间就从对经济下行的担忧转向了对资产价格再度泡沫化的担忧。

　　市场的逻辑很简单。2014年底为对冲宏观层面的通缩风险而启动财政金融政策放松之后，股票、房产等资产价格在很短的时间就攀升到了高位，影子银行体系也在极短的时间里膨胀到了足以引发系统性风险的规模。如以2017年初银行体系清理整顿表外业务为界，这段放松周期其实也只有2015年和2016年短短两年。在此期间，我们实现了经济增长的触底回升，但在金融稳定上所付出的代价，也是不小的。

　　时运回转，当政策口径再次转向适度宽松后，市场对资产泡沫卷土重来有所担忧并不奇怪。但实际上，当前整个市场面临的情况和2014年底相比，已经有了巨大变化，这也直接导致了以往适用的分析逻辑并不完全适用于当下。那么，这一次政策放松跟以往有什么不同呢?

　　首先，也是最重要的一点，是金融监管的政策理念已经完全不同了。可以说，在2016年以前，整个金融监管的政策理念依然是支持和鼓励金融创新的，我们现在能够看到的金融机构创新业务大部分也都诞生于此期间。但随着金融创新逐渐影响到宏观稳定，金融监管的理念开始急剧转向，其中最具代表性的事件无疑就是资管新规在业界引发的大震动和大讨论。此次国务院常务会议政策定调，时点上紧跟在一行两会发布资管新规监管细则之后。资管新规虽然在实施细则上引入了一些弹性，但整体上依然坚持了审慎原则，这已经充分说明当前政策口径的审慎和小心。

　　如果将金融视为整个经济运行的血脉，那么现在和2014年底最大的不同，就是在同样的政策宽松环境下，金融体系能够引发的资产泡沫量级将大大下降。这也证明，尽管过去一段时间里金融监管政策的收紧引发了巨大的市场争议，但从宏观意义上讲这依然是必要的。如果不这样做，就不可能有现在的宏观政策空间。

　　其次，房地产市场的政策口径没有放开。而在2014年，除了一线城市还在坚守限购限贷外，全国大部分地区都已经取消了对房地产市场的各种限制。回溯过去几年的情况，我们可以很清晰地看到房地产价格上涨浪潮从一线城市次第传导到了二三线城市。也因为此，当前无论是一线城市还是二三线城市，其房地产政策口径无一例外都是“史上最严”，而且在可预见的将来，我们几乎看不到任何政策放松的空间。房地产市场的投机空间已经被大幅压缩，投机成本大幅上升。

　　有这两点作为保证，应该讲宏观层面的放松有很大概率不会重蹈上一轮资产价格暴涨的覆辙。但我们也应该清醒地看到，当前的政策在结构上依然有改进的空间，其中最应该注意的问题是，如果要确保宏观杠杆率不上升，怎样才能避免更加积极的财政政策对民间投资可能形成的挤出效应?

　　此外，如何协调好金融去杠杆过程中“条条”和“块块”之间的关系，也应该是下一步政策着力的重点。毕竟在现有的财税体制框架下，金融条件收紧将直接影响地方财政的资金来源。短期来看地方可以服从全局，但从长远来看，推动财税体制改革解决好财权事权的不匹配，才是治本之道。